本文来自微信公众号：（id：qspyq2015），作者：irene zhou
似乎历来当美元走强，其他国家的日子都不会太好过。
2018年，美元的强势上涨引爆了新兴市场，土耳其、阿根廷等国陷入金融危机。2019年，尽管美联储暂停加息，但其他经济体的增长、通胀前景也同步放缓，这导致美元始终稳居高位，但至少并未持续走升，这对新兴市场已是好消息。
然而，超低波动率的平静日子最近出现了波澜——美元开始冲破高位盘整区，向另一个高点进发。
4月24日，美元指数收于98.1，创下2017年5月以来和触底88后重新走强以来的最高水平。3月20日以来，美元指数累计上涨了2%。与此同时，亚洲股市开始调整，人民币波动率也有所加剧，25日一度跌近200基点（bp），目前美元/人民币稳定在6.73上下，仍可谓是偏强的水平。
值得探究的是，这轮美元走强背后的动因是什么？又将对金融市场引起何种连锁反应？人民币的相对强势还能否继续？
1 美元终于突破盘整区
今年以来，美元几乎没有丝毫走弱，持续稳定在95-96的水平，但低波动率持续的同时，交易员也在寻找下一步的方向。近期，似乎方向出现了一些苗头。
“美国仍是少数几个保持经济稳定增长的主要国家之一，交易员蜂拥购入美国资产，标普500指数从去年四季度的低位（2346）反弹至2930附近。”某交易员对笔者提及。
上周美元指数已形成一个巨大的“上升三角”形态，若拿下97.70关口，可能会在后市迎来一场大反弹。美元指数曾上破该区域，不过此后回落下跌。目前，美元指数维持在97.70附近。
尽管美联储转为鸽派，甚至市场一度认为今年可能出现降息，这理应导致美元走弱，然而机构赐予了当前的美元“矮子中的将军”的称号——虽说美联储“认怂”，但其它央行也同步调低了对经济增长、通胀前景的预期，这就使得美元丧失了转弱基础。
“我们认为美元被高估了，但美元持续抛售的催化剂缺失。美联储的鸽派应提供这种催化剂。可是，美联储变得温和的同时，世界上大多数主要央行都变得温和。”此前某大行交易主管也对笔者这么说道。
近期，随着市场情绪好转，市场对美联储降息的预期大降。一些交易员称，目前暂时维持“美元见顶但走弱仍要较长时间”的观点，“现在看，英镑走强的时间点可能要延后，另外如果出现其它国家经济持续弱势、各国央行又开始实行宽松政策，那么对‘美元见顶’的走势可能就要重新评估了。”
好于预期的基本面和上涨的美股是美元指数的主要支撑因素。例如，3月非农就业恢复正常，表明美国劳动力市场仍然稳健，零售销售同比、环比均强劲增长，改善了一季度美国gdp增长的预期。美国新屋销售创16个月最高，缓释了美国房地产面临的下行风险，油价持续上升对美国页岩油产业和美国整体通胀都有正向带动。在以上因素推动下，3月底以来美债收益率总体上行。
此前，亚特兰大联储的gdpnow模型在年初时预计美国一季度gdp增速仅为0.2%，但此后已经调整为2.8%。尽管美国消费支出疲软，但是净出口的强劲将其抵消。这种反差再度强化了“美元逼空行情”。
北京时间4月26日晚间，美国商务部公布的数据显示，美国一季度实际gdp年化季环比初值为3.2%，创2018年三季度以来新高，高于此前预期值2.3%，同时也较前值2.2%大幅回升。强劲的美国gdp数据公布之后，美元指数和美债收益率均一度上扬，但随后市场开始将注意力转向数据中疲软的细节部分——gdp数据超预期，但该数据是受到库存和贸易的提振，而这两个因素波动较大，库存激增和贸易逆差大幅缩小这两项都是不可持续的；与此同时，消费和固定投资均较第四季度有所下降。
当然，先不看细分数据的疲软，至少目前市场已不像去年四季度那样预计美国经济会陷入衰退，而是逐步企稳。这至少已经是积极信号。
同时，美股的强劲也带动了“吸金效应”。2018年12月以来，美股持续反弹。4月23日以来，强劲的一季度财报推动美股股指创历史新高，标普500指数朝3000点奔去。尽管盈利预期持续下调，但美联储暂停加息似乎为美股提供了估值扩张的动力。
2 欧洲仍旧是“扶不起的阿斗”
之所以美元指数强势冲高，这也与该指数的构成有关。由于美元指数中欧元的占比超过60%，而欧元近一年来持续突破新低，这也导致美元指数节节攀升。
目前来看，欧洲货币，特别是瑞士法郎、瑞典克朗的疲弱是美元指数强势的另一推动力量。这主要反映了疲弱的经济数据和仍处于底部的欧洲基本面、悬而未决的脱欧问题。
近期，欧元/美元已经跌破了3月低位（1.1175），并向关键支撑位1.1144跌去。这也是2017年6月的低点。欧元/美元从去年2月以来就开启了一轮猛烈跌势，近期并没有显现企稳迹象。
“最后一段下跌走到了要决定方向的时候，欧元/美元要么就是经过前期的震荡，市场意见已经一致、迎来更大幅度的下跌，要么就是最近要给个确定的方案出来。” 交易员对笔者分析称。
目前，欧元区经济疲软在持续。此前ihs markit公布的数据显示，欧元区4月综合pmi初值录得51.3，服务业pmi初值录得52.5，均较上月有所回落，制造业pmi虽然小幅回升，但不及市场预期。特别是德国当月的制造业pmi虽然从上月的44.1回升至44.5，但仍处于收缩区间，而此前市场预期为45.0。这意味着，正在放缓的欧元区经济在第二季度依然没有显示出起色。
同时，欧美经济数据之间的差距也有所扩大，这种差异也导致欧元持续对美元走弱。相较于年初，imf近期分别下调2019、2020年欧元区增速预测0.3和0.2个百分点至1.3%和1.5%。
3 人民币相对稳健
所幸，人民币并未出现重大贬值，只是波动率有所上升。此前很长一段时间，人民币波动率维持低位，市场也预计，在贸易谈判未果前，这一状态可能会持续，而后波动率则会上升。
近期人民币行情相对独立，始终维持在6.7上下，美元指数对其影响力在下降。虽然在一段时间的横盘后，近期人民币出现了几百bp的贬值，但交易员认为尚不能因短期行情就判断人民币会突破盘整区间，多数机构预计美元/人民币年底前的目标位在6.6-6.8。
招商宏观提及，目前新兴市场面临的资本流动形势和基本面背景均较为乐观。在美元指数上升2%的背景下，人民币汇率和msci货币指数均仅下降0.4%，而中美利差已由1月18日低点的30bp回升至4月23日的83bp，人民币汇率指数保持在95以上的高位。这表明，此次美元指数的强势更多反映了美欧之间的相对关系。
渣打则认为，人民币会对美元走强，但“美元见顶”的演绎可能会十分缓慢，因为纵观全球，美国经济仍然是“矮子里的将军”，目前其偏向于采取“相对价值策略”（relative value），例如做多人民币对韩元等相对更弱经济体的货币。该机构目前仍倾向于认为人民币升值只是时间问题，“当美元/人民币在高于6.7的点位，我们并不认为应该继续卖空人民币，中国股、债市场被纳入国际指数可能会在今年带入1080亿美元被动资金流入。”
从人民币大的背景来看，其实是有众多的积极向“稳”的因素。中国央行副行长刘国强上周四在国新办新闻发布会上表示，利率市场化在稳步推进，目前存贷款利率均已放开，下一步推动市场利率和贷款基准利率两轨合一轨，不急于求成也不会停滞不前。央行货币政策司司长孙国峰也在同一场合表示，稳健货币政策总体上力度得当，松紧适度，原来并没有放松，现在也谈不上收紧。
就经济动能而言，尽管3月数据因为季节性因素格外强劲，但各界也认为，中国二季度经济企稳态势仍会持续。摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊提及：“3月无论是货币信贷数据还是实体经济数据，季节波动性都太大，如果按整个季度来看，改善幅度并没有那么明显，因此政策执行并不会有转向。我们预计伴随着政策效应逐步显现，二季度经济企稳回升的势头会更加明显，预计gdp增速可能会到6.5%左右。”
4 此轮“美元走强”威胁下降
整体而言，这轮美元走强的杀伤力并不会那么大。
首先，美联储的态度仍然是鸽派的，目前暂停加息的立场不变，多数机构更是认为，这轮加息周期已经彻底结束了。虽然近期经济回暖，但这并不构成加息的触发因素。因为，目前美联储关心的更多是核心通胀，现在核心pce（居民消费支出）低迷，这意味着货币政策有必要放松而不是收紧。
机构也认为，即使短期油价大涨，但美国的核心通胀很难上升。当然，为何进行了三轮qe的美国仍然通胀不振，这是个“全球性难题”，这也与技术革命导致商品价格下降、新兴市场过去的廉价劳动力输入降低了美国人工成本等结构性问题息息相关。
目前，核心pce并没有持续超出2%目标值的可能性。而且，目前美联储的反应方程已经发生变化，对通胀采取更为对称性的判断。简单来说，以前是说要将核心通胀控制在2%以下，并可以在一段时间内承受通胀低于2%，即使是这一背景下也能够加息；但现在是也能在一段时间内承受通胀高于2%，即使高于2%也可以不加息，其实这是一种变相鸽派的表态。在今年6月的议息会议上，美联储可能会释放更加显性的信号。
早年，当经济进入晚周期，美国的通胀往往也会上升，这就导致美联储要激进地加息来防止经济过热，而历史上也有几次危机是因为激进加息而引起。但目前通胀受到抑制，因此美联储也可以更为“佛系”，这无疑对新兴市场是个好消息。
此外，目前随着中国经济企稳、全球衰退恐慌下降，各国经济体也都在缓缓企稳的态势之中，新兴市场资本外流的压力较去年大大下降。同时，尽管欧元区是“扶不起的阿斗”，但零售、建筑、工业产出、贸易等预期仍在回稳，机构预计一季度欧元区gdp有望反弹，早前各界可能因为不及预期的pmi数据而对欧元过度悲观。
整体而言，此次美元指数的强势更多反映了美欧之间的相对关系，对于美国与资源国、新兴市场之间的代表性不足（例如澳元仅贬值0.2%），因此暂不需要担忧强美元给新兴市场带来较大压力。