本文来自微信公众号：市川新田三丁目（id：），译者：王为
如果看到有关全球原油和成品油市场的新闻报道，人们可能会以为油价的波动风险在于油价有可能大幅上扬。
确实，包括我们在内的所有消费者最担心的是石油供应出问题，有代表性的事件包括1970年代的石油危机，1990年伊拉克入侵科威特以及2011年阿拉伯之春运动的兴起。
因此，石油市场的非业内人士可能会惊讶地发现，在过去10年里原油价外看跌期权的报价在92.5%的时间里高于价外程度相同的看涨期权的报价；超低硫柴油（以前被称为燃料油）和汽油的看跌期权的报价在约89%的时间里高于价外程度相同的看涨期权的报价。
这也就是说，石油交易员在过去10年中的大部分时间里更担心各类油价的下跌而不是上涨，见下图1和2。
此外，有事实证明，石油期权的波动率偏斜程度经常成为预测油价走势的有效反向指标，尤其是成品油市场。
图1：在2009年1月份以来92.5%的时间里，西德克萨斯轻质原油期权的波动率处于负偏斜状态，即德尔塔值均为0.15的看涨期权和看跌期权的期权费之间的价差处于负值区间
图2：在2009年1月份以来89%的时间里，成品油期权的波动率处于负偏斜状态，德尔塔值均为0.15的成品油看涨期权和看跌期权的期权费之间的价差处于负值区间
过去10年里能源期权波动率的持续下偏形态有可能与2008年以来美国能源产量大增的特殊背景有关，见图3。如果没有页岩油革命导致美国能源产量大增130%的情况发生，石油市场投资回报率的概率分布情况可能会更均衡一些甚至期权波动率会呈现正偏斜形态。
不管怎样，随着美国成为世界石油市场上举足轻重的生产大国，能源价格下跌的风险明显增加了，最典型的是2014年11月至2016年2月期间油价的崩跌。遗憾的是，我们没查到2008年8月份以前原油期权波动率偏斜程度方面的数据，因此很难评估美国能源产量的增加对原油期权波动率偏斜程度的影响究竟有几何。
图3：如果美国石油产量没有增加，原油期权的波动率会呈现负偏斜状态吗？下图为美国历年石油产量
期权波动率的偏斜形态会随着时间的推移而发生变化。能源市场的期权波动率确实在某些情况下呈现正偏斜形态，就像2011年初阿拉伯之春运动的兴起对石油供应产生了不利影响，结果造成利比亚、叙利亚和也门石油产量中的很大一部分无法进入市场。
在其他时期，尤其是2011年末、2015-2016年期间以及2018年12月份，原油期权的波动率呈现出极深的负偏斜形态。那么，如果原油期权波动率为正偏斜形态是否意味着油价将走高抑或预示着油价已经过高估并将出现回落？
同理，如果原油期权的波动率呈现出极深的负偏斜形态，这是否意味着油价将进一步下行或预示着能源价格已经超卖估并即将开始回升？
为回答这些问题，我们以每两年作为一个统计期间，将原油期权在此期间的波动率偏斜程度量化为0-100之间，并将统计结果与滞后三个月的原油期货合约多头仓位的实际回报率进行对比，这样就不会有预测偏差。
例如，如果在过去两年里原油期权的波动率负偏斜程度极深，那么该波动率偏斜程度即被定义为零；如果过去两年里原油期权波动率正偏斜程度极高，那么该波动率偏斜程度则为100。
然后我们再将统计结果分成10个档，观察一下2008-2019年初滞后期间为三个月的原油期货合约滚动投资的回报率，即在前一个期货合约到期前10天滚动买进下一个最近交割月份的期货合约。
结果显示，原油期权的波动率偏斜程度与油价的未来走势之间存在一定程度的负相关关系。但在2011年、2015初和2018末，原油期权的波动率负偏斜程度三次进入极深的状态，在这种情况出现三个月后油价均出现了大幅反弹，见图4。
尽管如此，在原油期权波动率的负偏斜程度没那么深的时期，有时也会出现油价在随后一段时间里深幅下跌的情况。有人可能想知道为什么油价走势总是带来如此大的负回报，这是因为在过去十年中的大部分时间里石油市场的报价总是处于升水状态，即远期限的原油期货合约的报价高于近月合约的报价，因此滚动持仓的损益体现为大幅亏损。
随着时间的推移，这种滚动持仓的负收益特征导致原油现货价格涨跌所带来的理论上的损益与原油期货合约滚动续作的实际损益之间产生了巨大的差异，见图5。
在期货合约滚动续作时会遇到各交割月份的期货合约报价的升贴水问题。由于原油期货合约的报价结构为升水，假设交割月份为2019年5月至2019年12月的各原油期货合约的每桶油价为61美元、62美元、63美元……即下一交割月合约的报价比前月合约均高出1美元。
如果投资者的交易方向为买入原油期货合约，最初持仓的一手2019年5月份到期交割的原油期货合约。在2019年5月份的交割日期到来前几天，该投资者想继续持仓原油期货合约，不参加5月份的交割，因此需要平仓原头寸然后买入下一个交割月份即2019年6月份的期货合约。
续作日当天，该投资者@61美元平仓5月份原油期货合约，然后@62美买进6月份原油期货合约，合约数量不变，但是该原油多仓头寸亏损了62-61=1美元。如果一直叙做下去，即使从2019年5月至2019年12月的各原油期货合约的报价没发生任何变动，该原油多仓头寸也将一直在亏钱。
如果该投资者最初的本金为61美元，那么每个月都要填补1美元，到2019年12月份，该投资者投入的本金已经增加到68美元，但持仓的原油期货合约还是一手，可是现货石油价格在2019年5月至2019年12月可能根本没变。投资者在原油期货合约滚动续作中亏损的根本原因就是期货合约的升水报价结构。
图4：在原油期权的波动率偏斜程度处于极端负值区域时，投资原油的回报率最高
图5：原油期货合约滚动续作的实际损益（图中浅蓝线）远低于原油现货价格的涨跌幅度（图中深蓝线）
对于超低硫柴油和汽油和这样的成品油来说，成品油期权的波动率偏斜程度与成品油油价的未来走势之间的负关联关系甚至更紧密一些。
如果成品油期权的波动率负偏斜程度低于历史均值，那么成品油油价经常会在此之后出现反弹；如果成品油期权的波动率正偏斜程度高于历史均值，那么通常会见到成品油油价在此之后下跌，见图6和7。
因此，即使投资者不买卖成品油期权而只是交易成品油的期货合约，也应将成品油的价外看涨期权和价外程度相同的价外看跌期权的期权费之间的差价作为一个预测油价走势的参考指标。
尽管如此，就像其他类似的研究一样，关于油价期权波动率偏斜程度与油价走势之间关联关系的研究有点事后诸葛亮并具有很强的时效性，体现的只是2008年8月至2019年4月期间的市场情况，该关联关系是否在将来继续维持下去还很难说。
图6：在超低硫柴油期权波动率的偏斜程度达到极高或极低的水平后，其现货价格将出现逆转
图7：汽油期权波动率的偏斜程度是预测其现货价格走势的强反向指标
要点
·在过去十年的大部分时间里，能源期权市场一直处于负波动率偏斜状态。
·交易员更担心能源价格的走低而不是能源供应方面出现问题。
·过去十年的历史表明，原油期权的波动率偏斜程度进入极端负值区域往往是买入原油的信号。
·对于超低硫柴油和汽油来说，其期权波动率的偏斜程度成了预测其现货价格走势的强反向指标。