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假设你有一个朋友，你认为他很有钱，你向他开口借1万块，今天借明天还。为了让他感到放心，你承诺将自己的2019年最新款雷克萨斯轿车停在他们家楼下作抵押，支付的利息比他在银行存款的利率高5个百分点。但你的朋友回复说不能借你钱，你不觉得很奇怪的吗？
鉴于这笔本质上无任何风险的交易可以在一天之内就赚到很高的收益，我们可以这样判断：你的朋友可能并不像你所以为的那么有钱。
上周一，也就是2019年9月16日，在美国回购市场上发生了非常类似的一幕。就在那一天，各家商业银行不愿意或做不了以质押担保为基础的同业融资交易了，即使资金需求方报出很高的无风险利率也无济于事。这一异象揭示出银行体系发生了一些非常重大的变化，并预示着持续了过去十年的市场刺激效应即将走向终结。
资金是如何在银行体系和金融市场之间流动的？
银行间的融资借贷是金融体系运转顺畅的关键。商业银行相互之间日常进行的隔夜资金拆入拆出，确保了所有的商业银行有充足的资金头寸满足每日营业的现金流需求，资金头寸富余的商业银行可以通过资金借贷获取利息收益。
实际上，这么多年过去了，银行间市场上没发生过任何问题，更不要说引发媒体的关注了。
在继续下文之前，先介绍一下银行间市场使用的各类融资工具吧。
拆借联邦基金是银行间无担保的融资手段，交易几乎全是隔夜的。除非例外，否则只有商业银行能参与联邦基金的拆借。
回购交易是有担保的同业融资工具。此类交易发生在商业银行之间，但也有其他非银行金融机构比如保险公司参与进来。回购交易既有隔夜的也有比较长期限的。一般抵押品这个词被用来形容某些回购交易中作为抵押物的美国国债、美国机构债和住房按揭债券。
在以一般抵押品为担保的回购交易中，只有交易双方成交后才能定下来用哪一只具体的债券作为该笔交易的抵押物，用于质押的债券必须满足某些事先定好的标准。
9月16日隔夜回购交易的利率高达8%，几乎比联邦基金利率高了6个百分点。而从理论上讲，回购利率或其他类型的货币市场利率的水平应该与联邦基金利率差距不大才对。关键问题来了：为什么一家企业会愿意付出极其高昂的代价并提供无风险的担保品作质押去拼命地借钱？
在9月16日之前，在联邦基金利率的基础上加25到50个基点的差价，应该就足以让一大帮金融机构在回购市场上借出资金头寸了；但在9月16日当天，即使付出再高的溢价水平也无人问津。
真实的情况更有可能是，一定有始料不及的现金缺口导致商业银行和其他金融机构没钱了。媒体将最近正值公司集中缴税日和巨额美国国债的清算日解释为潜在的原因，但我们认为这两个理由无法令人信服，因为这些情况很容易就可以在数周前预测到。
不管是什么原因导致现金缺口如此之大，我们只知道商业银行没钱相互借贷了。考虑到商业银行的资金实力，银行间的借贷需求应该在纽约市场上分分钟就可以解决，利率水平会低很多。
为了看清楚这种异常情况的严重性，先看一下一些数字：
2006年以来，隔夜回购利率和联邦基金实际利率之间利差的日常均值为0.025%；
隔夜回购利率和联邦基金实际利率之间的利差有99.5%的概率不高于0.56%，该利差相当于正常利差值的3倍标准差；
隔夜回购利率达到8%相当于利差均值的42倍标准差，按照传统的正态分布曲线来看是根本不可能发生的。
9月16日发生的情况说明了什么？
美国和全球的银行体系均以上缴存款准备金作为营业的基础，这就意味着商业银行只需在美联储的存款准备金账户上保留一小部分现金。例如，某银行有1000美元的存款，可以贷出去900美元，只需保留100美元作为存款准备金。存款准备金是为了确保商业银行有足够的资金头寸在手足以满足日常的资金收付需求，同时也可以用于突发其来的流动性资金需求。
在2008年之前，商业银行在联储的存款准备金存款只是满足联储的最低需求而已，超过最低需要上存准备金意味着盈利能力的下降，当时超额准备金是没有利息收入的。
量化宽松以及需要联储对新增加的超额存款准备金支付利息的做法，改变了这一切。联储实行量化宽松的时候，会买入美国国债。机构债券和按揭质押债券，并贷记卖出这些债券的商业银行在联储的存款账户。
第一轮量化宽松的目的是确保商业银行体系有足够的流动性，以应当时金融危机所可能产生的负面影响。考虑到当时出问题的商业银行和金融机构数量在不断增长，因此这轮量化宽松确实很有必要。
但是后面几轮量化宽松的动机和产生的影响是不一样的，因在第一轮量化宽松过后商业银行手中的资金头寸相当宽裕并且均充实了资本金，这个问题以后再谈。
下图显示的是2008年之前超额存款准备金的余额如何接近零，但在三轮量化宽松过后猛增至2.5万亿美元。
在量化宽松之前，超额存款准备金的余额很小，只有几亿美元，余额如此之小以至于在图上都看不清楚。连续几轮量化宽松制造出来的可是实实在在的超额存款准备金，即在量化宽松第一天的准备金余额基础上多出来的部分。但是在量化宽松的第二天之后对于任何一家银行或整个银行体系来说，这个超额存款准备金的金额却并非一定是正确的，我会在后面做出解释。
在联储量化宽松的推动下各家商业银行的存款准备金存款大增，结果导致潜在的问题出现。联储担心一旦金融危机的影响散尽，商业银行会重新回到危机前只在联邦基金账户上留下最低需求准备金的做法。
据悉，上述做法将导致超额存款准备金的规模达到前所未有的程度，各家银行用这些钱买金融资产或发放贷款可能会极大地增加货币供应量，导致通胀压力增加。为了解决这个问题，联储通过给超额存款准备金存款支付利息的方式鼓励各家银行继续保持存款准备金存款的规模，利率的水平高于联邦基金利率以及其他常见的货币市场利率，这个利率被称为超额存款准备金利率，即ioer。
联储认为各家银行将愿意持有超额存款准备金，理由是可以获得无风险的利息收益。事实与这个想法大体上相符，但商业银行将其中一些超额存款准备金借助杠杆操作的方式利用起来并流入金融市场，这成了驱动美股价格上涨、信用利差水平收缩和债券收益率下行的一个重要因素。联储似乎对这种形式的通胀是认可的，因为联储在多次讲话中谈到这种通胀加速了家庭净资产总量的增长。
从商业银行的角度看，联储在量化宽松时期提供的超额存款准备金比超额存款准备金的传统用途要优惠一些。在历史上，商业银行的超额存款准备金要么用于美国国债市场，要么用于在联邦基金市场上借给其他银行。
买美国国债是没有信用风险的，但商业银行需要对其国债持仓的市值进行盯市估值，因此会产生无法预期的损益。在银行间市场上借贷也会存在交易对手风险，头寸拆入行总有一定的可能性无法偿还同业借款，尤其是在金融危机刚过的那段时间里。
此外，随着量化宽松制造出数以万亿美元计的超额存款准备金，其他银行对资金头寸的需求却没那么多。因此，商业银行对这些超额存款准备金的处理方法是将其存在联储的准备金存款账户上赚取联储支付给超额存款准备金的利率，这样做既没有交易对手风险也不必进行盯市估值。
从2018年开始，联储开始通过量化紧缩的方式减少资产负债的总规模，商业银行持有的超额存款准备金的总量开始大幅减少。
谜团之解
想让公众搞清楚银行体系中超额存款准备金的准确数字几乎是不可能的，确实如此，即使是联储似乎也拿不太准。普遍认为超额存款准备金的规模一直在下降，在过去六个月中，有一些关于“真实的超额存款准备金”规模的线索浮出水面，意味着商业银行很可能接近零。
第一个线索出现在2019年3月20日，联储在当天表示量化紧缩将于2019年10月份结束。然后在7月31日当银行间市场出现一些小问题后，联储突然宣布将在8月份中止缩表，比原先的计划提前了两个月。尽管伯南克、耶伦和鲍威尔信誓旦旦量化紧缩将令一切风平浪静，但在开始后22个月就寿终正寝了。联储的资产负债总规模仅减少了8000亿美元，还不到量化宽松时期一个季度的资产买入量。
第二个线索是超额存款准备金利率与联邦基金实际利率之间的利差随着超额准备金规模的缩水而下降，如下图所示。该利差收窄的原因在于联储在将联邦基金利率的水平控制在目标区间方面遇到了困难。2019年3月，该利差变成负值，有悖联储的初衷。不足为奇的是，这时正值联储首次宣布将终结量化紧缩。
第三个也就是最后一个线索出现在2019年9月16日，隔夜回购利率的市场水平到了7%-8%。如果商业银行确实有超额存款准备金，并把一部分超额准备金在回购市场上借出去，那么利率水平是不可能到7%-8%的。更符合逻辑的情况似乎应该是，商业银行很高兴可以在担保质押的基础上以3%的利率水平借钱出去，这将大幅低于7-8%，如果不这么做而是将超额存款准备金放在联储的账上，赚的是2.25%的利息。
2019年9月17日发生的一些异常情况进一步证实了这一点，当日联邦基金的实际利率水平竟然高于当时2-2.25%预设区间的上轨，这是2008年以来联邦基金的利率首次高于其目标波动区间。
2019年9月17日，联储进入回购市场叙做了530亿美元的隔夜回购交易，商业银行将美国国债等抵押品押给联储并获得资金头寸。临时性的流动性注入奏效了，回购利率的水平回归常态。第二天，联储再次向银行间市场注入750亿美元的资金。这是联储自2008年金融危机以来首次进行回购操作，见下图。
只要商业银行需要，这些流动性注入操作将有可能继续实施下去，联储也将操作长期限的回购交易以减少每日向市场提供流动性的规模。
联储会继续采取量化宽松实施之前的做法，采用临时性的每日回购操作确保同业隔夜借款利率的水平处于目标区间范围之内。联储还会降低最低存款准备金的比率，至少可以在一段时间内让金融体系产生更多的超额存款准备金。
最后，联储可以永久性地通过量化宽松的方式增加超额存款准备金的规模。联储主席鲍威尔和纽约联储主席威廉姆近期的措辞显示以某种方式重启量化宽松的日期可能比我们以为的要早一些。
与量化宽松有关的超额存款准备金被用于金融资产的投资，虽然这些投资可能是高评级、高流动性的资产，但这些投资过于集中，迫使其他投资者寻找其他风险稍高一些的投资标的。
这种多米诺骨牌效应抬高了所有资产的价格，不管是无风险程度和流动性最高的资产还是高风险和流动性最差的资产。值得注意的是，联储从市场上买走价值3.6万亿美元的国债和按揭质押债券会产生相似的效果。
关键之处在于，超额存款准备金在过去十年中在刺激金融市场方面所发挥的作用已经一去不复返了。有很多因素均导致资产价格出现上升，诸如被动投资、股票回购以及范围更广泛的全市场乐观情绪满天飞的情绪氛围，所有这一切都是非常规的货币政策带来的。这个前所未有的做法并不一定会导致担忧情绪升温，但确实促使新的市场需求曲线形成，新曲线与我们以前所熟悉的大相径庭。
结论
短期同业融资从来都不是资本市场上最令人感到兴奋的好差事，如果是的话也很罕见。重温2008年的历史一幕会提醒我们，每当市场情绪处于兴奋状态之中，接踵而至的通常就是行情的大波动和大混乱。
美联储前主席伯南克在2010年发表于华盛顿邮报的一篇文章中， 是这样写的：
我们已经做好了一切必要的准备，我们坚信我们有足够的政策工具在恰当的时机停止量化宽松政策。
就在最近，联储主席鲍威尔表示：
“我们已经整整十年处于量化宽松的政策环境中了，该政策本来是为了应对特殊情况而临时性出台的，因此我们不认为经常性的公开市场操作会让联邦基金的利率水平处于目标区间之内。”
在金融危机爆发十年后的今天，我们看到伯南克和鲍威尔对金融体系的内部运作绝无溢美之词。
我们在今年七月份发表一篇题为“ wisdom of peter fisher”的文章中，谈到过前财政部和联储前委员peter fisher的远见卓识。与其他大多数联储委员和政客不同的是，他认为货币政策要想回到以前的常态是如何的艰难。正如我们后来所领悟到的，fisher在2017年的看法是多么的高瞻远瞩：
“货币政策正常化的难点在，于放弃那些已经演变为对货币政策应如何解读以及理解进行指手画脚的不良习气。联储终将被迫收回其以前说的，退出量化宽松易如反掌的话。”